Методы оценки рыночной стоимости миноритарных пакетов акций российских предприятий (на примере оценки 15% пакета акций ОАО "Гостиница "Третий Рим")

Существует три основных метода в рамках доходного подхода:

·          метод прямой капитализации;

·          метод дисконтирования будущих денежных потоков;

·          дивидендный метод.

По окончании расчета рыночной стоимости объекта оценки одним из вышеназванных методов рассматривается необходимость применения скидки на низкую ликвидность.

Определение ставки дисконтирования и/или коэффициента капитализации

Вне зависимости от метода оценки в рамках доходного подхода ключевым в доходном подходе является определение ставки (нормы) дисконтирования и/или коэффициента капитализации. В контексте оценки бизнеса они определяются с использованием одного из следующих методов:

·          метод средневзвешенной доходности капитала (WACC);

·          метод оценки капитальных активов (CAPM);

·          метод арбитражного ценообразования;

·          метод кумулятивного построения.

Первый из методов в российской практике не применим в силу того, что данный метод эффективен только для стран с развитым фондовым рынком, в которых акционерам выплачиваются адекватные риску инвестиций дивиденды.

Для расчета ставки дисконтирования с использованием метода оценки капитальных активов используется следующая формула:

Где Re - необходимая ставка дохода на собственный капитал;

Rf- безрисковая ставка дохода;

Rm- рыночная премия;

b - фундаментальный коэффициент бета, характеризующий меру несистематического риска оцениваемого предприятия.

Коэффициент b определяет влияние общей ситуации на рынке в целом на судьбу конкретной ценной бумаги. Если b>0, то эффективность данной ценной бумаги аналогична эффективности рынка. При b<0 эффективность данной ценной бумаги будет снижаться при возрастании эффективности рынка. Данный коэффициент также принято считать мерой риска инвестиций в данные ценные бумаги. При b>1 риск инвестиций выше, чем в среднем по рынку, а при b<1 – наоборот.

Коэффициент b рассчитывается по формуле:

Где Cov(Ri, Rm)- ковариация между темпами роста курса ценной бумаги и темпами роста рынка,

Vm- дисперсия эффективности рынка.

Если акции предприятия не котируются, то можно получить значение коэффициента бета по аналогичным компаниям, котирующимся на бирже или экспертным путем.

Метод арбитражного ценообразования также малоприменим в российской практике, так как требует высокой развитости фондового рынка.

В связи с непрозрачностью российской экономики, порождающей значительные трудности при получении достоверной рыночной информации, наибольшее распространение получил последний из методов, который предполагает, что ставка дисконтирования d равна сумме безрисковой ставки rf и премий на риск pr, управление pm и низкую ликвидность pl.

Коэффициент капитализации для не обремененных долгами объектов, стоимость которых убывает линейно до нуля, отличается от ставки (нормы) дисконтирования на фактор фонда возмещения:

гдеК0- общий коэффициент капитализации;

d- ставка дисконтирования;

SFF(n, i)- фактор фонда возмещения;

n- срок, за который стоимость актива убывает до нуля, лет;

i- процентная ставка, под которую будут размещаться денежные средства.

Для расчета рублевого общего коэффициента капитализации или нормы (ставки) дисконтирования используется формула Фишера

гдеKRUR - общий коэффициент капитализации или ставка дисконтирования в рублях;

KUSD - общий коэффициент капитализации или ставка дисконтирования в долларах США;

i - годовой темп роста курса доллара США к рублю.

Метод прямой капитализации

Метод прямой капитализации используется, когда имеется достаточно данных для определения нормализованного денежного потока, текущий денежный поток примерно равен будущим денежным потокам, ожидаемые темпы роста умеренны и предсказуемы, денежный поток – достаточно значительная положительная величина. Данный подход используется для оценки бизнеса довольно редко, так как трудно выявить компании, удовлетворяющие таким условиям.

Рыночная стоимость при оценке действующего предприятия (бизнеса) обычно рассчитывается по формуле Гордона, где в качестве чистого операционного дохода берется текущий денежный поток. Формула Гордона имеет следующий вид:

гдеV- стоимость бизнеса;

CF- текущий чистый денежный поток (годовой);

а- темп роста доходов от оцениваемого объекта.

Метод дисконтирования будущих денежных потоков

Метод дисконтирования будущих денежных потоков используется, когда ожидается, существенное отличие будущих уровней денежных потоков от текущих, можно обоснованно определить будущие денежные потоки, прогнозируемые будущие денежные потоки являются положительными величинами для большинства прогнозных лет; ожидается, что денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной. Другими словами, метод более применим к приносящим доход предприятиям, имеющим нестабильные потоки доходов и расходов, и поэтому наиболее часто используется при оценке бизнеса.

Расчет по методу дисконтирования будущих денежных потоков производится по следующей формуле:

Где n- количество лет в прогнозном периоде;

CF0- денежный поток в начале прогнозного периода;

CFi- денежный поток в i-ом году;

RV- остаточная стоимость объекта на конец прогнозного периода;

d - ставка дисконтирования.

Остаточная стоимость бизнеса при оценке действующего предприятия (бизнеса) обычно рассчитывается по формуле Гордона, где в качестве чистого операционного дохода берется доход в первом постпрогнозном году. Формула Гордона имеет следующий вид:

гдеRV- остаточная стоимость бизнеса;

CFn+1- чистый денежный поток в первом постпрогнозном году;

а- темп роста доходов от оцениваемого объекта.

Данный метод имеет следующие этапы расчета:

1.       Выбор определенного денежного потока, который в дальнейшем будет использоваться.

2.       Проведение анализа валовых доходов и подготовка прогноза валовых доходов.

3.       Проведение анализа расходов и подготовка прогноза расходов.

4.       Проведение анализа инвестиций и подготовка прогноза инвестиций.

5.       Расчет денежного потока для каждого года.

6.       Определение действующей ставки дисконтирования.

7.       Расчет остаточной стоимости.

8.       Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков, остаточной стоимости, а также их суммарное значение.

9.       Внесение заключительных поправок.

10.  Выполнение процедур проверки.

Дивидендный метод

Рассматриваемый подход предполагает расчет стоимости акций исходя из двух параметров: приемлемого уровня годовой доходности и размера дивидендов за год. В качестве параметра для определения уровня годовой доходности целесообразно использовать купонную ставку облигаций федерального займа, вычисляемую на основании средневзвешенной доходности по итогам торгов нескольких траншей государственных краткосрочных облигаций. Расчет базируется на предположении, что вложенные в акции денежные средства принесут в течение года прибыль, сравнимую с доходом ГКО.

Наиболее часто данный метод используют для оценки небольших пакетов акций мелких инвесторов на срок владения не более одного года. При этом расчет производится по формуле:

Где С- расчетная цена акций;

D- объем дивидендов на обыкновенные акции в денежном выражении;

A- количество выпущенных обыкновенных акций;

r- процентная ставка приемлемого уровня доходности (годовая доходность ближайшего купонного ФЗ или другой параметр).

В случае использования данного метода необходимо учитывать, что доход по купонной ставке ОФЗ не облагается налогом.

Согласование полученных результатов

Последним этапом оценки любого вида актива, если были использованы несколько оценочных подходов, является согласование полученных результатов. Итоговое значение стоимости вычисляется как средневзвешенное значение полученных результатов. Веса оценочных подходов определяются с использованием одного из следующих методов:

·          экспертного метода;

·          метода анализа иерархий.

Хотя экспертный метод согласования полученных результатов в силу его простоты является наиболее распространенным, в настоящем отчете использовался метод анализа иерархий, так как он позволяет хотя бы частично устранить субъективность оценщика при определении весов оценочных подходов.

Метод анализа иерархий

Метод анализа иерархий (МАИ) - это математическая процедура для иерархического представления элементов, определяющих параметры объекта.

Первым этапом применения МАИ является структурирование проблемы расчета стоимости в виде иерархии или сети. В наиболее элементарном виде иерархия строится с вершины (цели - определение рыночной стоимости), через промежуточные уровни-критерии (критерии сравнения) к самому нижнему уровню, который в общем случае - набор альтернатив (результатов, полученных различными подходами).

После иерархического воспроизведения проблемы устанавливаются приоритеты критериев и оценивается каждая из альтернатив по критериям. В МАИ элементы задачи сравниваются попарно по отношению к их воздействию на общую для них характеристику. Система парных сведений приводит к результату, который может быть представлен в виде обратно симметричной матрицы. Элементом матрицы ai,j является интенсивность проявления элемента иерархии i относительно элемента иерархии j, оцениваемая по одной из шкал качественных оценок. Этих шкал более десяти, но из практики известно, что наименьшее среднеквадратическое отклонение достигается применением шкал «1-9» и «2Ö2». Шкалы качественных оценок представлены в таблице 4.

Таблица 2. Шкалы качественных оценок

Наиболее проста в использовании шкала «1-9», поэтому чаще всего используют именно ее.

Сравнение элементов А и Б в основном проводится по следующим критериям:

·          какой из них важнее или имеет большее воздействие;

·          какой из них более вероятен.

Относительная сила, величина или вероятность каждого отдельного объекта в иерархии определяется оценкой соответствующего ему элемента собственного вектора матрицы приоритетов, нормализованного к единице. Процедура определения собственных векторов матриц поддается приближению с помощью вычисления среднего геометрического.

Для определения весов приоритетов N выполняется следующая последовательность действий:

1.       Строится обратно симметричная матрица с размерностью N × N следующего вида:

Таблица 3. Вид матрицы весов факторов

Если при сравнении одного фактора i с другим j получено ai,j = b, то при сравнении второго фактора с первым получаем aj,i = 1/b. Диагональные элементы матрицы ai,j равны единице.

2.       Далее для каждого фактора определяется вес по формуле:

где ai,j – важность фактора.

3.       После этого необходимо полученные веса пронормировать:

Таким образом, получаем нормированные веса факторов.

Последовательность действия для определения весов M оценочных подходов имеет следующий вид:

1.       Определяется N критериев сравнения оценочных подходов.

2.       Строится матрица весов критериев.

3.       Определяются нормированные веса критериев.

4.       Для каждого критерия строятся матрицы весов оценочных подходов.

5.       Определяются локальные нормированные веса оценочных подходов по критерию.

6.       Строится матрица N × (M + 1), где в первой строке располагаются нормированные веса критериев, полученные в пункте 3, а в строках 2.. (М + 1) – локальные нормированные веса оценочных подходов по критерию, полученные в пункте 5.

7.       Определяем итоговое значение весов каждого подхода для всех k от 2 до M + 1 по следующей формуле:

Далее, используя полученные веса, рыночная стоимость объекта рассчитывается как средневзвешенное значений рыночной стоимости, полученных с использованием различных оценочных подходов.

Внесение корректировки на контроль

В российских условиях наиболее удачный и точный подход в оценке стоимости акций реализуется путем анализа гипотетических покупателей-инвесторов, которых условно можно разделить на следующие категории:

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16, 17